旅游行业：三季度超配旅游行业 9只股议价能力强

旅游行业：趋势向好建议三季度超配

在通胀背景下，旅游作为可选消费，易被资本市场逻辑解读为在生活成本不断提高的背景下被“挤出”的消费，按此逻辑，旅游产业的运行将受到较为显著的负面影响，这也成为旅游板块上半年表现持续落后于市场指数表现的重要原因。此外，板块相对高估值、紧缩政策对市场流动性的抑制亦是造成板块表现走弱的重要原因。然而，我们根据对行业及重点公司的持续跟踪，我们发现，长三角景区接待游客依然保持了一定程度的增长；而2010年受到世博分流影响的中远距离景区则出现了较为显著的恢复性增长。就目前情况来看，旅游行业整体依然保持了稳定、较快的发展。

业绩符合或超市场预期将是三季度投资旅游板块的主要逻辑，进入旅游旺季以后，基本面的持续向好亦可能催化旅游公司资源整合、资本运作的机会，或是启动区域行业政策预期，部分相关公司依然值得重点跟踪。在中长期上，我们维持此前观点，认为在宏观层面上，房地产“去投资品化”对居民潜在消费能力释放将在边际上对旅游产业的发展产生十分积极的影响；而后工业化时代中，旅游产业作为具有众多关联产业的长产业链行业亦有望得到国家持续、大力度的政策支持。在产业层面上，我们看到更为丰富的旅游产品供给及产业资本运作。对此，我们看好部分具有积极营销意识、市场化竞争力强、在产业链内具有较高议价能力的公司。

上半年，旅游市场发展继续保持“两高一平”。部分出境旅游目的地国家政局动荡、日本地震核泄漏等因素导致出境旅游增速有所放缓。红色旅游及西安世园会点燃国内旅游热点。从短期看，红色旅游景区将显著受益；红色旅游多以组团方式进行，旅行社、会奖旅游亦将受益。上半年星级酒店及经济型酒店行业稳步发展，中西部、二三线城市发展速度超出行业均值。经济型酒店扩张步伐略有放缓，加盟店比例持续上升。

鉴于行业整体景气度继续保持高位，中长期成长性持续看好，我们仍然维持对行业的“增持”评级。短期关注业绩超预期公司，长期关注市场化竞争力强、具有议价能力的公司。峨眉山A（行情，资讯）（000888）：世博会集聚效应散去，上半年游客增速预计近15%，超出此前预期。宋城股份（行情，资讯）（300144）：去年配合世博会大力扩展的营销渠道将继续大口径输入游客。中青旅（行情，资讯）（600138）：预计乌镇同比增速依然达到30%以上，但业绩受上年同期房地产结算规模的影响，整体利润有所下滑。三特索道（行情，资讯）（002159）：跨区域旅游资源配置及专业市场化经营团队，或将成为极具长期成长性的公司。桂林旅游（行情，资讯）（000978）：二季度气候正常，各业务板块增长良好，有效弥补1季度亏损。黄山旅游（行情，资讯）（600054）：安徽省上半年旅游市场表现优异，景区游客量增速或超预期。丽江旅游（行情，资讯）（002033）：大索道运营为公司业绩带来低基数基础上的高增长。锦江股份（行情，资讯）（600754）：后世博上海地区酒店及餐饮有所下滑，而其它二三线城市经济型酒店行业正面临高速发展。中国国旅（行情，资讯）（601888）：原有免税业务维持20%以上的增长，三亚离岛免税锦上添花。

峨眉山A（000888）：有待进入内外因驱动下的成长提速期

峨眉乐山景区在四川省内的综合优势明显。四川省长期以来客流增速高于全国水平；省内三大景区，峨眉山乐山的综合优势明显，但交通不便捷使得其历史的客流增速并不高；峨眉山发展前景好于乐山。

公司的综合竞争优势在于集佛教文化景观、自然景观及休闲养生于一体。峨眉山是世界少有的自然和文化遗产；低山区两个酒店提供特有的氡温泉，符合目前商务会议、养生休闲相结合的发展趋势。

盈利增长点：交通改善、广告宣传费用弹性、大额资本支出告一段落。交通不便捷阻碍了景区客流的增长，12即将开通的高铁将加速峨眉山的客流量增速；从峨眉雪芽推广需求和景区间“争抢”客流角度，未来两年该费用有一定弹性，但不会大幅压缩；10年前公司陆续完成了索道及配套改造、宾馆大修，目前尚无大额资本开支计划。

三主业均有亮点，新业务需看长期发展。景区交通改善将大幅提升客流，票价提升的预期强烈；索道盈利能力强，后续发展有赖于景区客流增长；未来三年酒店没有大修必要，红珠山宾馆盈利提升空间大；峨眉雪芽未来两年处于市场推广期，收入规模将快速提升，盈利较弱；地产暂不大力发展，有待国家对地产调控的放松。

风险。区域性自然灾害，广告宣传费、资本支出超预期，高铁开通、门票提价晚于12年。

盈利预测及投资建议：预计11、12年EPS为0.59、0.74元。公司的盈利增长点颇多，费用弹性较大；业绩预测的假设前提较为保守，且尚未考虑市场预期的、可能的资产注入；“增持”评级。

宋城股份（300144）：盈利模式复制打开成长空间

投资要点：

公司主营主题公园和旅游文化演艺的投资、开发和经营，目前业务主要分为三个部分：文化类主题公园宋城景区（包括大型旅游文化演艺节目《宋城千古情》）、游乐类主题公园杭州乐园和动漫馆。目前，宋城景区内的《宋城千古情》是公司核心产品，已拥有较高品牌知名度，是公司高附加值的核心产品。

公司业务收入主要是门票销售收入。宋城景区的游客结构以团队游客为主，占比约为85%。目前，华东地区市场稳固，客流量有保证。我们认为，宋城景区客流量未来2年将在稳中有增，而杭州乐园和动漫馆受益于改造项目以及演艺节目的推出，有望吸引较大的增量客流，是公司内生性增长的亮点。

公司竞争力突出，未来1-2年公司业绩增长仍主要来源于现有景区，但公司外延式增长能力优于其他同行业上市公司，公司盈利模式的异地复制推进顺利，有望于2020年推出第一台异地复制的演艺节目。公司未来成长性良好，业绩增长点将不断涌现。

预计2011-2020年每股收益分别为0.66元和0.83元，按7月5日收盘价21.41元计算，PE分别为32倍和26倍，维持“买入”的投资评级。

风险提示：由于世博会对公司2010年客流量影响主要体现在下半年，虽然2011年5月公司景区客流量没有明显下滑趋势，但全年客流量如何仍需观察；异地扩张计划进展存在不确定性；游乐设施出现安全事故的风险；发生重大疫情或自然灾害的风险。

中青旅（600138）：继续看好旅行社差异化经营及景区开发

结论与建议：

海南岛国人免税、台湾自由行开放、人民币升值等因素影响，公司旅行社、会展等业务将继续保持20%以上良好增长。乌镇景区游客人数由于高基期可能出现下滑，但依托西栅景区集合游、购、娱的优势，单客平均消费较高，收入和盈利有望平稳过度甚至小幅增长，2020年后将恢复20%以上的增速。若乌镇成功上市融资，则有利加速乌镇深度开发和古北水镇发展。预计2011、2020年公司净利润3.01亿元和3.66亿元，YoY增长13.36%和21.56%，动态P/E为18.4倍和2020年15.1倍，维持买入的投资建议。

三特索道（002159）：低市值的景区开发运营商，上调至“买入”

旅游地产调节助收入、利润实现30%以上高增长，业绩符合预期

2010年公司实现营业收入3.4亿元，比上年同期增长37%，实现归属于母公司所有者的净利润2976万元，折合EPS约0.25元，同比增长34%，扣除非经常性损益后的EPS为0.28元，同比增长27%，公司业绩基本符合我们的预期。收入和净利润的高速增长主要源自受国际旅游岛建设拉动海南塔岭地产项目销售良好、本期结算5405万元、同比增长近18倍所致。我们认为，旅游地产作为公司沿旅游产业链延伸开发模式的战略选择，将有效的降低景区投资的回报期并为新项目的开发提供持续的资金支持。目前，公司以海南塔岭天籁谷养老公寓项目为代表的旅游地产项目已初见成效，项目建筑面积约17万平米，目前结算面积在2万平米左右，预计未来3-5年内仍将成为公司利润贡献的重要来源并充当重要的利润调节工具。

老项目增速回落或将持续：受部分景区所处区域反常气候及世博会“挤出效应”的影响，2010年公司主要景区收入增速显著下降，索道和门票收入分别为2.2亿元和3000万元，增速分别下降至13.7%和5.3%，略低于预期；其中，华山索道在公司主攻周边市场的努力下，部分抵消自然灾害和西潼高速扩建的不利影响，收入同比增长13%达到1.34亿元；另一利润贡献主力---海南猴岛十一旺季遭受暴雨影响下，公司通过举办近30场旅游促销会吸引客源，仍实现了收入出现7%小幅增长达到约3000元；此外，珠海索道、庐山三叠泉等老项目在积极调整营销策略等系列努力下，也实现了净利润的增长。我们认为除猴岛及未来的浪漫天缘项目受海南国际旅游岛建设的拉动未来有望实现高增长外，其余包括华山索道在内的老项目受客流瓶颈、同业竞争等因素影响未来实现高速增长的概率相对较小，比较理想的年增长率估计也就是在10%-15%的区间，市场不应有更高的期望。

主业增长未来将寄托猴岛和梵净山等新项目

景区收入的增长点仍将来自于对新项目的开发和培育，虽然2009年5月及以后运营的梵净山、咸丰坪坝营和武夷山索道2010年在收入同比增加1412万元的情况下利润贡献仍微不足道，但梵净山和坪坝营在低基数上分别34%和49%的客流增长及市场知名度的逐步提高令我们对公司后续项目的开发仍然充满信心，毕竟景区的培育不是一蹴而就的，一般至少需要2-3年的时间，市场应给予耐心，公司未来将继续实施“经营一批、开发一批、储备一批”的旅游资源开发战略，从而为业绩增长提供源源不断的动力，尽管单个新景区难以激起市场的热情，但可预见的将来众多储备项目的竞相登台就值得期待。

低市值、多储备的景区开发运营商，上调至“买入”评级

我们预计在管理层未获得有效的激励及再融资无望启动前，公司业绩释放的动力较弱，预计2011-2020年EPS分别为0.36元和0.47元，对应当前股价的动态PE为48倍和36倍，远高于同期行业估值。但是，我们认为，无论是现在的观光游还是未来的休闲度假游，优质的景区资源始终都是旅游企业的核心竞争力或者至少是重要依托，对景区资源的垄断从长期来看将远比短期的利润贡献更重要，而公司正好具备丰富的资源储备和良好的开发能力两个成功的必备条件，公司虽然短期再融资受阻导致新项目开发进度低于预期，但目前几乎控制湖北大多数旅游资源的价值远远不应只是由20亿左右的市值所能体现的，即从市值的角度而言，我们认为公司市值应该向桂林旅游（000978）等公司逐步靠拢，股价现在严重低估，上调至“买入”评级，建议长期投资者积极关注，放长线必能钓大鱼。

桂林旅游（000978）：中报业绩预增点评

1.事件

7月12日公司发布2011年半年度业绩预告：2011年上半年归属于上市公司股东净利润1230-1415万元，同比增长100-130%，基本每股收益0.034-0.039元；业绩增长主要是由于银子岩客流52万人次，同比增42%，井冈山净利润2100万元，同比增940%。

2.我们的分析与判断

1、2季度经营情况出现明显好转

公司2季度经营情况出现明显好转，1季度是桂林旅游淡季，公司出现季节性亏损。2季度经营情况出现明显好转。预计上半年两江四湖（考虑并表因素）客流30%左右的增长，漓江旅游客运20%的增长；漓江大瀑布饭店客流上半年同比降10%左右，出租率与房价与去年同期相当。

2、公司各项业务有望步入良性发展

随着旅游旺季的到来，下半年没有世博会与亚运会分流的影响，核心景区客流增长将持续保持稳定增长，净利润环比也将大幅增长。随着交通环境的逐步改善，北线景区亏损有望减少；南线核心景区将持续保持高增长势头。

3、关注政策刺激带来的投资机会

年内《桂林旅游综合改革试验区》方案及规划纲要有望出台，桂林旅游作为桂林市的龙头旅游企业，将成为最大的政策受益者。另外，井冈山上市预期也将提升公司投资价值。

3、投资建议

我们预计2011-2020年公司归属于母公司净利润分别为1.23亿元、1.6亿元、2.1亿元，对应EPS分别为0.34元、0.45元、0.59元。考虑到公司旅游资源丰富且都具有深度开发空间，随着未来旅游政策的扶持，各景区有望由观光游向休闲度假游转型，旅游主业盈利增长空间广阔。我们认为公司合理估值在45-50x，对应的股价为15-17元，给予公司推荐评级。

黄山旅游（600054）年报简评：游客稳步增长，期待外延式扩张

报告摘要：

业绩符合预期。2010年，公司累计接待入山游客251.83万人，同比增长6.88%；公司索道业务累计运送游客420万人次，同比增长13.82%。全年实现业务收入144，498.66万元，同比增长28.11%，其中地产业务首次实现9581.98万元；归属于上市公司股东的净利润23，099.32万元，同比增长44.52%，实现每股收益0.49元。

环保车有望年底前投入运营，西海大峡谷打开成长空间。从景区目前的容量来看，节假日及黄金周的游客量已相对饱和，而西海大峡谷的开发相当于再造一个黄山，将打破景区接待能力有限的瓶颈。西海地轨缆车已开始采购相关设备，计划统一定价80元/人次，预计十一左右开业，而冬季为景区的接待淡季，因此，扩容后景区的游客增长最早将于明年有所体现，同时西大门周边有望规划为休闲度假区域，这样就可以将观光游客与休闲游客分类接待，届时增加游客的驻留时间，提高人均消费。

交通改善刺激省内游客增长。宣黄（宣城-黄山）、黄祁（黄山-祁县）高速将在2011、2020年建成通车，黄千（黄山-千岛湖）、巢黄（巢湖-黄山）、砀祁（砀山-祁县）高速即将投入建设，建设完成后，自驾游至黄山均耗时1小时左右，同时，巢湖市拥有人口417万人，宣城266万人口，高速的通车将积极促进安徽省内游客前往黄山游览。

投资建议：我们认为位于东部地区的黄山景区已经历过了高速发展期，未来的增长尚需依托中西部地区游客及外延式扩张，同时得益于东部游客较强的消费能力，黄山景区周边休闲业态的建设也有望进一步提高人均消费。预计11-13年EPS0.62元、0.79元、0.85元，对应PE31倍、24倍、23倍，维持增持评级。

丽江旅游（002033）：西部玉龙蓄势腾飞，期待预期逐一兑现

核心观点

1、西部旅游业崛起，云南首当其冲。与东部相比，中西部更符合未来的市场趋势，“十二五”发展必将提速，云南作为旅游强省，获国家政策支持力度最强，已进入“二次创业”的关键时期，丽江旅游业随之快速成长。此外，省内立体式交通网络初步形成，景区可达性和便利性提高，未来几年客流增长动力充足。

2、主业盈利回升，资产注入受关注。公司索道业务年复合增长12%，游客总量呈上升态势，虽短期内“零团费”整治形成一定负面影响，中长期有助于长足发展，云杉坪游客回流不必过于担忧，大索道改造后客流和业绩的释放效果可期；酒店业务虽面临竞争加剧，相对优势突出，在培育期后业绩迎来拐点；“印象丽江”下半年有望并表，座位改造及税率下调后可保持较高的盈利水平，预计今明两年贡献EPS0.29元和0.34元。

3、通胀缓解有望促发大索道提价。大索道提价预期日益强烈，参照历史上云杉坪提价时的表现，预计幅度小于30%，时点继续后移，下半年通胀缓解可能迎来时间窗口。假设2020年提价运行一个完整年度，预计可实现EPS0.4元-0.5元，增厚约0.13元。

4、资产整合、外延式扩张仍有空间。公司目前仍处于围绕主业进行战略产业链延伸阶段，关注股东各方的合作与博弈，其中管委会具备较强话语权，股东旗下观光车等资产可能成为后期整合的对象，是股价上涨的催化剂之一。此外，公司也有望发挥资源获取优势，实现外延式扩张。

5、雪山深度开发、餐饮业务开展及战略投资同步推进。目前玉龙雪山较规划面积尚有80%以上的开发空间，且经营多元化程度尚需提高，而介入团队餐饮业务及战略投资也可能形成新业绩增长点。

投资建议与估值：与其他景区公司相比，公司自上市以来市值增长率最高。而估值上，预计未来3年EPS为0.65元、0.82元和0.99元，对应PE为29倍，鉴于市场系统性风险处于释放阶段，公司利好预期尚待时日，暂维持“推荐，A”评级，建议积极把握中长期投资时点，在18元以下可考虑介入。

风险提示：1）自然灾害；2）竞争加剧；3）大索道客流低于预期；4）利好预期拖延

锦江股份（600754）调研简报：内生和外延均望突破，前景愈加看好

一、事件概述

近日我们对锦江股份（600754）进行了调研，就市场关注的公司世博后经济型酒店的经营、公司的扩张、股权激励等问题与公司进行了交流。

二、分析与判断

锦江之星行情大热，提价条件充分，可望带来数千万的利润增加

今年以来公司经济型酒店业务经营状况持续向好，3月份公司经济型酒店入住率达到90%以上。公司良好的口碑优势、一贯的服务品质开始转换为经济效益。在最近的经济型酒店过快扩张带来一系列的问题中，公司高规格的投入和严格的管理，使得公司经受住了考验，预计锦江之星的经营情况会继续维持在较高的水平。持续走高的入住率以为锦江之星提价提供了坚实的市场基础，预计锦江之星整体价格水平会出现5%以上的涨幅，能够有效抵抗成本上升的压力，并带来数千万的利润增加。

锦江之星扩张速度正迎头赶上，收购或有新突破

公司正通过多种方式，实现酒店的较快扩张。一季度公司新增酒店40家，按照此速度全年新增酒店数将达到160家，超过计划的每年100-120家的速度。与一向扩张较快的7天（一季度新增51家）、如家（一季度新增32家）、汉庭（一季度新增35家）相比，正在迎头赶上并实现了部分赶超。在酒店收购方面，公司也着手进行了多方面的准备，与国内外经济型酒店品牌进行多方面的合作。随着公司在收购等方面的准备更加充足，经验更加成熟，收购成功的可能性比较大。

股权激励落槌在即，为公司成长释放强大的内驱力

公司的股权激励方案可能最近落定，覆盖包括区域经理在内的150多人，激励范围较大。在公司急需快速成长的背景下，公司的股权激励计划落实更具现实意义。短期来看，股权激励可能依然通过二级市场购买股票的方式来实施，对公司股价提振会有直接的刺激作用。

三、盈利预测与投资建议

锦江之星经营状况持续向好，扩张速度加快，股权激励即将落定，市场普遍担忧的问题正在得到较好的解决。预计未来两年公司业绩分别为0.75和0.86元，（其中锦江之星分别贡献每股0.35和0.4元业绩）。公司绝对估值26元左右，目前二级市场低估明显，调高评级至“强烈推荐”。

四、风险提示：

经济环境恶化、疫情等系统性风险。

中国国旅（601888）：无需担忧奢侈品降税

总结：

亦将海外的奢侈品消费引至国内，降税不是唯一的办法，也不是最佳的办法；最好是出政策组合拳：开设入境免税店、加强海关监管、调整海南免税政策的细节、降低税率。虽然降低税负对三亚免税店有负面影响，但不是致命的，而开设入境免税店、加强海关监管、调整海南政策则将直接利好中国国旅。我们继续看好中国国旅的免税运营业务，维持“买入”评级及37元的6个月目标价。